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I. INTRODUÇÃO

Com a mudança de configuração da economia brasileira após a introdução do Plano Real em junho de 1994, alterou-se também o perfil e o horizonte das aplicações financeiras. A diminuição da inflação e a conseqüente diminuição das incertezas permitiram que as aplicações financeiras, anteriormente concentradas em operações de curtíssimo prazo (overnight), migrassem para aplicações de horizontes mais extensos, entre elas as ações. Esse efeito, conjugado com a abertura financeira para capitais externos, permitiu um substancial incremento no volume de recursos destinados a aplicações bursáteis. Esse incremento, por sua vez, originou uma elevada apreciação dos ativos deste mercado.

Portanto, como as aplicações em ações pressupõem prazos de maturação mais longos, torna-se necessário que o investidor disponha de uma ou mais ferramentas que, quando conjugadas, sejam capaz de estabelecer um padrão de avaliação que aumente a probabilidade de ganhos deste no longo prazo.

A análise de empresas se ramifica em duas escolas: a fundamentalista e a técnica. Este trabalho refere-se à primeira escola, que leva em consideração os fundamentos contábeis, econômicos e gerenciais da empresa, de seu setor de atuação e da economia como um todo. Portanto, não se insere no escopo deste trabalho a discussão sobre a análise técnica de investimento em ações.

O segundo capítulo estabelece a relação da empresa com a macroeconomia e com seu setor de atuação. O terceiro capítulo destina-se a diferenciar os conceitos de preços de mercado e valor justo, além de apontar quando é vantajoso para o investidor investir em uma determinada ação. O quarto capítulo apresenta as diferentes definições de valores de acordo com a contabilidade tradicional. Por sua vez, o quinto capítulo aprofunda as definições apresentadas no quarto capítulo e acrescenta a estes o modelo de fluxo de dividendos descontados. O sexto capítulo apresenta o modelo de fluxo de caixa final da empresa e expõe a forma de cálculo das variáveis contidas neste. O sétimo capítulo destina-se a apresentar a forma pela qual são projetadas as demonstrações financeiras, necessárias para a projeção do fluxo de caixa final. O oitavo capítulo refere-se aos índices de comportamento econômico e financeiro da empresa, além da apresentação de um modelo de previsão da situação de liquidez da empresa. Por fim, o nono capítulo apresenta um exemplo real do modelo de análise apresentado neste trabalho.

 

 

 

 

II. A Interação da Empresa com Fatores exógenos

Além das perspectivas, planos, capacidade de ganhos, situação econômica e financeira da empresa, existem outros fatores que afetam o valor desta no mercado acionário.

A empresa não pode ser vista como uma unidade isolada. Ao contrário, esta é uma "célula" de um sistema dinâmico e complexo, que interage constantemente com seu setor de atuação e com o resto da economia, tanto em escala local como em escala global.

Fatores de ordem econômica e política, além de expectativas subjetivas impactam sobre o valor de uma empresa, no curto e longo prazos, de distintas formas. Serão apresentados aqui os principais fatores exógenos que interagem com a empresa e, de alguma forma, modificam o valor desta.

II.1. A Empresa e a Macroeconomia

É indispensável que se analise o ambiente macroeconômico e suas perspectivas quando da realização da análise de uma empresa. Diversos fatores macroeconômicos são capazes de influenciar o resultado e o valor de uma empresa, seja direta ou indiretamente.

Destacam-se dentre esses fatores a taxa de juros, o déficit público, a vulnerabilidade externa, o grau de inserção na globalização, o nível geral de preços e políticas econômicas governamentais. Vale destacar que a maioria destes fatores não pode ser analisada separadamente pois eles são correlacionados entre si.

A taxa de juros representa o trade-off clássico na literatura financeira em relação ao mercado acionário.

O primeiro efeito de uma variação na taxa de juros está relacionado ao grau de aversão ao risco do investidor e impacta sobre a totalidade do mercado acionário. Quanto maior este grau, maior será a propensão do investidor a aplicar em títulos de renda fixa.

Outro efeito da elevação da taxa de juros diz respeito ao impacto negativo sobre o valor de empresas que necessitam de financiamento ou que detém dívidas ainda não quitadas e juros a serem pagos. Essa elevação acarretaria em maiores dificuldades para esse tipo de empresa saldar seus compromissos, elevando seu risco e podendo resultar em um crescente endividamento de curto prazo que poderia levá-la à insolvência.

Portanto, qualquer variável que seja relevante para a determinação da taxa de juros é também relevante para o cálculo do valor de uma empresa. Dentre as variáveis mais importantes temos: endividamento público, política cambial, política monetária, taxa de inflação, variações no saldo do balanço de pagamentos, nível de inadimplência, taxa de recolhimento de compulsório, cenário de liquidez externa, entre outros.

II.2. A Empresa e o Setor de sua Atuação

O setor no qual a empresa está inserida pode ser analisado por diversos focos. Um modelo bastante útil para se analisar o setor de atuação da empresa é o desenvolvido por Michael Porter, professor da Harvard Business School. Este modelo é apresentado na Figura 1. Deve-se observar que em sua análise, Porter concentra-se nos componentes microeconômicos. Deve-se portanto complementar este modelo com as variáveis macroeconômicas apresentadas no tópico anterior.

Porter destaca cinco forças que determinam a rentabilidade de uma determinada indústria, a saber: entrantes potenciais, compradores, substitutos, fornecedores e concorrentes.

Segundo Porter (1990),

"as cinco forças determinam a rentabilidade da indústria porque influenciam os preços, os custos e o investimento necessário das empresas em uma indústria os elementos do retorno sobre o investimento. "

 

Se por um lado os entrantes potenciais, a presença de substitutos para os produtos da empresa e o grau de concorrência no mercado influenciam negativamente a rentabilidade da indústria, por outro, a maior presença de compradores e fornecedores reduz o poder de barganha destes agentes perante as empresas, influenciando positivamente a rentabilidade da indústria e da empresa.

Portanto, o modelo de Porter permite que se faça uma análise da estrutura setorial na qual a empresa está inserida e quais as influências desta estrutura sobre a conduta operacional da empresa.

Figura 1 Elementos da Estrutura Industrial

II.3. O Papel das Expectativas Subjetivas

Em entrevista concedida em outubro de 1997 à Revista Bovespa, o vencedor do Prêmio Nobel de economia no ano de 1993 Douglas North, ressaltou o papel das expectativas subjetivas nas oscilações de preços no mercado acionário no curto prazo.

Segundo o economista,

"As crenças são a base da atitude das pessoas. () É claro que os pregões são movimentados por elas, assim como foram elas que determinaram a volatilidade da Bolsa de Nova York em setembro. Não foi outra coisa senão o reflexo de uma ampla mudança nas crenças dos investidores a respeito do futuro do mercado de capitais. Isso vale tanto para os movimentos de alta quanto de baixa. Não tem nada a ver com a economia real ou a situação das empresas cujas ações mudaram de preço bruscamente."

 

Ainda segundo North,

"no longo prazo é possível fazer análise macroeconômica. Mas nunca no curto prazo, que é mais o reflexo do mundo dos boatos e das expectativas subjetivas dos investidores em relação ao que o governo vai fazer (). Nada de muito racional. Os fundamentos econômicos só se impõem com o tempo sobre as tendências dos mercados."

Diversos estudos vem sendo desenvolvidos a respeito das reações dos investidores a novos eventos no curto prazo. Um importante estudo destas reações, aplicado ao mercado de capitais brasileiro, foi o desenvolvido por Lemos e Costa Jr. (1997). Os autores enfatizam o efeito de sobre-reação dos agentes no curto prazo e, através de testes econométricos, comprovam a hipótese de que no curto prazo os agentes tendem a sobre-reagir às informações recém-divulgadas, que, segundo os autores, têm maior peso sobre as decisões dos agentes.

O conceito de expectativas subjetivas, introduzido por North, aponta que as decisões de alocação de portfólio dos agentes contêm, no curto prazo, fatores psicológicos determinantes. É por essa razão que ocorrem movimentos sem racionalidade econômica, como o observado na Bolsa de Nova York em outubro de 1997, quando no período que vai de 22 a 27 de outubro esta sofreu queda de 11,52% e, já no dia no dia 28 do mesmo mês valorizou-se em 4,71%.

É evidente, portanto, que em momentos como o ocorrido em outubro, quando da crise asiática, a racionalidade e os fundamentos econômicos são relevados ao segundo plano e a prioridade dos investidores passa a ser resguardar, se possível, o principal ou minimizar as perdas, levando-os ao fenômeno chamado de "efeito manada". O raciocínio por trás deste efeito pode ser expresso pelo saber popular: "o último paga o pato". Ou seja, os últimos a saírem do mercado acionário teriam que arcar com a maior parte do prejuízo.

As expectativas subjetivas só são capazes de influir no preço de mercado das ações no curto prazo. No longo prazo os fundamentos econômicos tendem a predominar e o preço de mercado tende ao equilíbrio, igualando-se ao seu valor justo.

O próximo capítulo destina-se a diferenciar os conceitos de preço de mercado e valor justo, introduzidos no parágrafo anterior.

 

 

 

 

 

III. Diferença entre preço DE MERCADO e valor jUSTO

O fator determinante do preço de um ativo, em especial de uma ação, é o seu valor incorporado ou intrínseco. Por diferentes razões, as ações são comumente cotadas a preços diferentes de seus valores reais ou, usando o jargão do mercado financeiro, de seu preço justo.

Devido a essa diferença provável entre o preço de mercado (PM) hoje e o seu "valor (ou preço) justo" (VJ) pode-se estabelecer uma regra para compra e venda de ações:

Quando PM for igual a VJ, e não há expectativa de mudança dessa situação, pode-se constatar que o preço de mercado do "papel" está em equilíbrio em relação ao seu valor justo. Isso significa que o mercado está cotando essa ação corretamente e não há nenhuma possibilidade de auferir ganhos ou perdas de capital com a sua negociação.

Visto isso, o problema é identificar a técnica mais adequada para que se possa determinar o "preço justo" de uma determinada ação com um razoável nível de probabilidade de acerto.

 

 

 

 

IV. O valor de uma empresa

Uma empresa necessita de práticas e políticas em diferentes áreas (econômica, planejamento, comercial, logística, etc.) para que possa continuar operando tanto no curto, quanto no longo prazo. No curto prazo o que preocupa a empresa é a sua sobrevivência. Já no longo prazo a empresa busca sua sustentação no mercado através de políticas e estratégias empresariais que garantam um crescimento relativo maior ou, pelo menos, igual ao de seus concorrentes e de seu desenvolvimento em todas as suas faixas de atuação. Estes objetivos são comuns aos donos da empresa (acionistas) e, caso a empresa esteja operando eficientemente, também o são ao resto da sociedade (fornecedores, consumidores, empregados, etc.).

Portanto, torna-se relevante para a empresa e para a sociedade, o estabelecimento de instrumentos de avaliação da performance ou desempenho da empresa no curto e longo prazos. É de fácil visualização que a performance econômica da empresa está diretamente relacionada com seu valor, cabendo então uma breve descrição de alguns dos diferentes conceitos de valor existentes.

É fato que não existe um consenso quanto ao método de determinação do valor de uma empresa ou de uma ação. O quadro 1 apresenta o resumo das principais correntes existentes de acordo com a contabilidade tradicional, as quais serão tratadas com maior profundidade ao longo do capítulo V.

 

 

Quadro 1. Principais Métodos de Avaliação de Empresa (ou de uma ação)

Valor Contábil

É o valor registrado na aquisição dos ativos da empresa, i.e., é o custo original do ativo.

Valor Patrimonial

É o valor do patrimônio líquido publicado no Balanço Patrimonial da empresa.

Valor ou Preço de

Mercado

É o preço das ações da companhia, negociadas em uma bolsa de valores, multiplicado pela quantidade total de ações da mesma. Reflete a média das opiniões (análises) feitas pelos investidores.

Valor de Liquidação

É avaliado caso a companhia venha a encerrar suas atividades.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Observando o quadro acima é possível notar que o "valor justo" não está incluído. Esta separação foi feita devido à importância de se destacar a diferença entre a natureza do último em relação aos demais. O conceito "valor justo" estabelece que o valor da empresa decorre do seu potencial de geração de resultados futuros. Logo, este conceito considera um horizonte temporal, tendo portanto um elemento dinâmico. Já os demais tipos de valores, contidos no quadro, têm em comum sua natureza estática, já que consistem numa "fotografia" de um determinado valor num momento definido. O próximo capítulo refere-se ao aprofundamento das correntes citadas no quadro acima e de outros importantes modelos.

Cabe ressaltar que, mesmo sendo de natureza estática, é importante observar os diferentes tipos de valores comparativamente a fim de se diminuir qualquer tipo de incerteza.

 

 

 

 

V. OS MODELOS DE AVALIAÇÃO DE empresas

Uma empresa caracterizada como sociedade por ações (S.A.) pode ser avaliada através de vários modelos diferentes. Os donos deste tipo de empresa são os acionistas desta, portanto, quando avalia-se uma S.A. pode-se facilmente encontrar o valor por ação desta através da divisão do valor da empresa pelo número total de ações, não importando o modelo de avaliação utilizado.

V.1. Modelo do Valor Contábil

Conforme dito anteriormente, o valor contábil de uma ação refere-se aos valores contabilizados no ativo da empresa divididos pela quantidade total de ações. Mesmo que seja levada em consideração a depreciação dos ativos ao longo da tempo, podemos observar que um ambiente inflacionário pode deturpar este valor. Outro ponto desfavorável é o fato de que é feita a suposição de que esses ativos ainda teriam valor de mercado, podendo estes, muitas vezes, apresentarem até mesmo valores negativos - isso acontece se for levado em consideração seus custos de manutenção ou de estocagem.

V.2. Modelo do Valor Patrimonial

Este modelo nos diz que o valor da empresa é igual ao valor do patrimônio líquido da empresa. Este conceito não leva em consideração os efeitos da alavancagem financeira (recursos financeiros de terceiros) sobre os resultados e o valor da empresa.

V.3. Modelo do Fluxo de Dividendos Descontados

Um acionista aufere rendimentos através de duas maneiras distintas. A primeira é a valorização de suas ações no mercado secundário (ganhos de capital) e a segunda é através dos dividendos pagos pela empresa. O modelo de fluxo de dividendos descontados leva em consideração os dividendos esperados para o estabelecimento do valor da empresa, ou seja, é o valor presente do fluxo de dividendos esperados, descontados ao custo de oportunidade do acionista. Este custo de oportunidade pode ser visto como a taxa mínima de retorno exigida pelos acionistas ou sobre o patrimônio líquido. Sua forma de cálculo será descrita em um capítulo posterior, mas pode-se adiantar que este é uma função direta do risco da empresa em relação ao mercado. Algebricamente temos:

Valor da Empresa = ,

onde Divt = dividendos esperados;

t = número de períodos;

i = custo de oportunidade do acionista, ou a taxa mínima de retorno exigida por este.

O principal ponto de críticas deste modelo é a incapacidade de explicar como empresas que nunca pagaram e que não se espera que paguem dividendos aos detentores de suas ações podem ter valor de mercado diferente de zero.

No próximo capítulo será descrito o modelo do fluxo de caixa final da empresa, modelo que se considera ser o mais abrangente e dotado de maior probabilidade de acerto.

 

 

 

 

VI. O Modelo de Fluxo de Caixa final da Empresa

O fluxo de caixa final (FCF) engloba todas as operações efetuadas pela empresa, sejam elas operacionais, não-operacionais ou financeiras. As demonstrações e projeções do fluxo de caixa permitem identificar se o fluxo de caixa operacional da empresa é positivo, como os investimentos são financiados, de que forma são pagas as dívidas, como a empresa utiliza seu caixa, além de permitir o cálculo do valor da empresa. Vale destacar que todos os pontos citados anteriormente são relevantes para a avaliação de uma empresa.

Utilizando o fluxo de caixa como um instrumento de avaliação, pode-se obter um valor que leve em consideração os seguintes fatores: o horizonte temporal, como os dirigentes da empresa estão aplicando seus recursos, as tendências de crescimento do mercado em que a empresa está inserida e seus riscos. Este valor, quando dividido pelo número total de ações passa a representar o valor da ação.

Ao se analisar a empresa deve-se primeiramente determinar o horizonte temporal (t) na qual a análise se refere. O ideal é que o FCF seja projetado até o ponto que sua taxa esperada de crescimento se torne constante e seja possível estimar o restante do fluxo (valor residual) através de um cálculo de perpetuidade.

O valor da empresa é o valor presente dos fluxos de caixa descontados pelo seu custo de capital, somado aos investimentos não operacionais e deduzido o valor presente das dívidas da empresa, i.e.:

Valor da Empresa = ,

onde FCFt = Fluxo de caixa final da empresa;

t = tempo;

i = taxa de desconto = custo de capital;

R = valor residual;

INO = valor presente dos investimentos não operacionais; e

D = valor presente das dívidas da empresa.

Tem-se, então, cinco incógnitas a serem determinadas: o FCF, o valor residual, o custo de capital, o valor presente dos investimentos não operacionais e o valor presente das dívidas.

A seguir será apresentado o método de cálculo do FCF.

VI.1. O Fluxo de Caixa Final (FCF)

O FCF é determinado pelas receitas subtraídas dos pagamentos relacionados às operações e atividades não-operacionais da empresa. Pode ser calculado de duas formas diferentes, uma direta e outra indireta. O método direto é utilizado quando se tem todas as informações disponíveis, o que é de difícil ocorrência na prática, já o indireto é usado para contornar esta dificuldade prática.

 

 

 

 

 

 

 

 

VI.1.1. O Método Direto

As operações necessárias para se calcular o FCF pelo método direto são:

Quadro 2. Fluxo de Caixa Final: Método Direto

Receita Bruta*

+ Duplicatas a receber no início do período*

- Duplicatas a receber no final do período*

- Impostos sobre vendas

- Obrigações fiscais no início do período

+ Obrigações fiscais no final do período

= Receita Líquida

- Compras de matérias primas

- Custo de manutenção

- Custo de mão-de-obra

- Outros custos

- Fornecedores no início do período

+ Fornecedores no final do período

= Lucro Bruto

- Despesas com vendas

- Despesas administrativas

- Despesas gerais

- Salários e encargos no início do período

+ Salários e encargos no final do período

+ Outros ativos operacionais no início do período

- Outros ativos operacionais na final do período

- Outros passivos operacionais no início do período

+ Outros passivos operacionais no final do período

= Lucro operacional antes do imposto de renda e contribuição social

- IR e CS

= Lucro operacional líquido = Fluxo de Caixa Operacional

- Pagamentos de empréstimos de longo prazo transferidos para o passivo circulante

- Pagamentos de juros

- Pagamentos de empréstimos de curto prazo

+ Incrementos de capital

+ Venda de ativo imobilizado

- Compra de ativo imobilizado

+ Alienação de investimentos

- Novos Investimentos

- Variação do ativo diferido

+ Variação do financiamento de longo prazo

- Variação do realizável a longo prazo

- Pagamento de dividendos

= Fluxo de Caixa Preliminar ou Estratégico

+ Resgate de aplicações financeiras

= Fluxo de Caixa após Variação das Aplicações Financeiras

+ Novos financiamentos em capital de giro

= Fluxo de Caixa Final (FCF)

Fonte: Aboim (1997)

* Entradas operacionais.

A grande dificuldade deste método está em conseguir informações nas quais as empresas não têm obrigatoriedade de publicar nas demonstrações financeiras. Estas informações referem-se à receita (ou vendas) bruta, compras de matérias-primas (ComprasMP), custos de manutenção, custos de mão-de-obra e outros custos, passivos e ativos operacionais. A ausência da receita bruta não é um grande problema, pois o demonstrativo de resultado de exercício (DRE), divulgado trimestralmente, apresenta diretamente a conta receita líquida. Porém, torna-se necessário outra forma de cálculo para as outras contas, nas quais não se dispõe de informação. Este método será demonstrado a seguir.

VI.1.2. O Método Indireto

Serão efetuadas, primeiramente, algumas manipulações algébricas a fim de resolver o problema da insuficiência de informação. Usar-se-á aí a abreviação MP para matéria-prima e PA para produtos acabados.

  1. ConsumoMP = Estoque Inicial MP + ComprasMP Estoque FinalMP;
  2. Custo de Produção = ConsumoMP + Depreciação + Custo de Mão-de-Obra + Custo de Manutenção + Outros Custos;

(3) ConsumoMP = Custo de Produção - Depreciação - Custo de Mão-de-Obra - Custo de Manutenção - Outros Custos;

Igualando a primeira equação com a terceira temos:

(4) Estoque InicialMP + ComprasMP Estoque FinalMP = Custo de Produção - Depreciação - Custo de Mão-de-Obra - Custo de Manutenção - Outros Custos;

Vale lembrar que os itens sublinhados na equação acima são os que não se tem acesso direto disponível. Isolando-os tem-se:

(5) ComprasMP + Custo de Mão-de-Obra + Custo de Manutenção + Outros Custos = Custo de Produção - Depreciação + EstoqueMP;

No entanto, o analista não terá acesso ao custo de produção (esta informação também não está disponível nas demonstrações financeiras publicadas), mas sabemos que:

(6) Custo de Produtos Vendidos (CPV) = Custo de Produção + Estoque InicialPA - Estoque FinalPA;

Resolvendo para o Custo de Produção:

(7) Custo de Produção = CPV + EstoquePA;

Substituindo (7) em (5) tem-se:

(8) ComprasMP + Custo de Mão-de-Obra + Custo de Manutenção + Outros Custos = CPV + EstoquePA - Depreciação + EstoqueMP;

(9) ComprasMP + Custo de Mão-de-Obra + Custo de Manutenção + Outros Custos = CPV - Depreciação + EstoqueTotal;

A equação (8) permite, agora, que se calcule os itens que não são publicados nas demonstrações financeiras, pois o lado direito desta equação é divulgado. O CPV pode ser encontrado no DRE, a depreciação no Demonstrativo de Origens e Aplicações de Recursos (DOAR) e a variação do estoque total pode ser obtida no Balanço Patrimonial (BP).

Resolvido o problema da informação, a seguinte estrutura para a obtenção do FCF é a apresentada no quadro 3:

Quadro 3. Fluxo de Caixa Final: Método Indireto

Vendas ou Receitas Líquidas

- CPV

= Lucro Bruto

- Despesas de Vendas

- Despesas Gerais

- Despesas Administrativas

= Lucro da Atividade Operacional

+ Depreciação

- Duplicatas a Receber

- Estoques

+ Obrigações Fiscais

+ Fornecedores

- Imposto de Renda e Contribuições Sociais

= Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

- Pagamentos de empréstimos de longo prazo transferidos para o passivo circulante

- Pagamentos de juros

- Pagamentos de empréstimos de curto prazo

+ Incrementos de capital

+ Venda de ativo imobilizado

- Compra de ativo imobilizado

+ Alienação de investimentos

- Novos Investimentos

- Variação do ativo diferido

+ Variação do financiamento de longo prazo

- Variação do realizável a longo prazo

- Pagamento de dividendos

= Fluxo de Caixa Preliminar ou após decisões estratégicas

+ Resgate de aplicações financeiras

= Fluxo de Caixa após Variação das Aplicações Financeiras

+ Novos financiamentos em capital de giro

= Fluxo de Caixa Final (FCF)

Fonte: Aboim (1997)

 

 

VI.2. O Valor Residual (R)

O valor residual é calculado levando-se em consideração o FCF do primeiro período posterior ao último considerado no horizonte temporal da análise (i.e., t+1) e a taxa esperada de crescimento (que deve ser constante a partir de t). Obtem-se o valor residual fazendo um cálculo de perpetuidade conforme a seguir:

R= ,

onde FCFt = fluxo de caixa final no momento t + 1;

t = tempo;

i = custo de capital da empresa; e

c = taxa de crescimento esperada do FCF.

Passemos agora à discussão do custo de capital a ser estimado. Para tanto, é necessário primeiramente que seja discutida a relação entre risco e retorno.

VI.3. o Custo de Capital (i)

VI.3.1. Risco vs. Retorno

Um postulado financeiro clássico é aquele que estabelece que quanto maior o risco maior é o retorno esperado. Essa relação pode ser justificada utilizando-se o raciocínio lógico.

Parte-se da premissa da existência de apenas dois ativos na economia, sendo um de renda fixa (RF) e outro de renda variável (RV). Como a classificação sugere, o ativo de renda fixa é menos arriscado do que o de renda variável. A fim de tornar esta idéia mais clara pode-se exemplificá-la conforme a seguir: o ativo de renda fixa pode ser considerado um título governamental de longo prazo (por exemplo o T-Bond e o T-Bill nos EUA ou o Global Bond no Brasil) e o de renda variável, uma ação (ou a totalidade do mercado acionário). Sabe-se que um título governamental tem como principal remuneração a taxa efetiva de retorno, que, ceteris paribus, não sofre grandes oscilações, além de resguardar o principal. Por outro lado, uma ação não paga juros e pode não obter resultados positivos ou pode não pagar dividendos, além de ter maior risco de falência do que a possibilidade do governo dar um "calote". Logo, visto a relativa segurança do título de renda fixa, somente a esperança de obtenção de ganhos de capital que compensassem o risco do investimento em renda variável justificaria sua efetuação. A diferença entre os retornos esperados nos investimentos de renda fixa e variável é o chamado prêmio de risco.

Vale frisar que os retornos discutidos nos parágrafos anteriores são esperados, não sendo necessariamente efetivados. A Figura 2 apresenta os retornos efetivos dos títulos do tesouro norte americano (T-Bond e T-Bill) e do índice do mercado acionário S&P500 de 1926 até 1997. Observe que, conforme esperado, a volatilidade do mercado acionário superou em muito a volatilidade dos títulos do tesouro, salvo algumas ocasiões econômicas atípicas (por exemplo, durante a década de 1980, quando do aumento do juros nos EUA). A média histórica anual de retorno no período de 1926 a 1997 foi de 12,89% para o S&P500, 3,89% para o T-Bill e 5,11% para o T-Bond, o que corrobora a expectativa do investidor no que concerne ao prêmio de risco. Quanto ao risco, vale destacar que o desvio padrão no mesmo período foi de 20,11% para o S&P500, 3,28% para o T-Bill e 8,12% para o T-Bond, o que demonstra a maior volatilidade do mercado acionário em relação aos títulos de renda fixa. Já a Figura 3 apresenta o valor atual de um investimento de US$ 100 em 1926 em renda variável e nos títulos do Tesouro americano. Pode-se observar que, enquanto o investimento em renda fixa estaria valendo, ao final de 1997, aproximadamente US$ 3.000 para o T-Bond e US$ 1.500 para o T-Bill, a quantia investida em renda variável (S&P500) estaria seria US$ 176.300. Isto confirma o princípio de que investimentos mais arriscados, de forma geral, pagam um prêmio maior por este risco.

 

 

 

VI.3.2. O Custo Médio Ponderado de Capital

O custo de capital de uma empresa está diretamente relacionado com o passivo desta. O passivo representa as fontes de financiamento para investimentos obtidas pela empresa. Pode ser composto pelo capital próprio e/ou capitais de terceiros (dívidas). Portanto, o custo de capital de uma empresa deve levar em consideração o custo do capital próprio (ou do patrimônio líquido) e o custo do capital de terceiros (i.e., das dívidas da empresa). Essas duas fontes de financiamento devem ter seus custos ponderados pelos seus respectivos pesos no passivo da empresa. À esta ponderação dá-se o nome de WACC (Weighted Average Capital Cost), que é o custo médio ponderado do capital. O WACC é representado algebricamente pela seguinte fórmula:

WACC =

Os próximos itens tratam do cálculo dos custos de capital de terceiros e próprio isoladamente.

a. O Custo de Capital de Terceiros

O custo de capital de terceiros ou das dívidas (CD) consiste na taxa de juros a ser paga sobre os empréstimos tomados. É importante notar que empréstimos são dedutíveis na cobrança de impostos, reduzindo-se o custo destes. Logo,

CD = Taxa de Juros a ser Paga x (1 T),

onde T = alíquota de dedução no imposto.

b. O Custo de Capital Próprio

O custo de capital próprio (CCP) é o custo dos investimentos feitos pelos sócios da empresa. Como se sabe, os sócios de uma empresa aberta são a totalidade dos acionistas desta. Sabe-se ainda que o capital investido pelo acionistas está contabilizado no patrimônio líquido da empresa, de onde conclui-se que:

CCP = Custo do Patrimônio Líquido = Custo do Acionista

onde CCP = custo do capital próprio.

É importante esclarecer que, mesmo que a empresa retenha lucros para investimentos, este montante deve estar presente no patrimônio líquido da empresa e será capital dos acionista pois é dividendo não pago.

Para calcular o CCP é necessária uma ferramenta que leve em consideração o custo de oportunidade do acionista, seu retorno esperado e o grau de risco a que está exposto. Um modelo que engloba todas essas variáveis é o Capital Asset Price Model ou somente CAPM.

O CAPM leva em consideração o retorno esperado "livre de risco" (RF), o retorno esperado de uma carteira de mercado (RM) e o beta no cálculo do CCP. O beta é a medida de sensibilidade da ação em relação ao mercado. Algebricamente temos:

CCP = RF + x (RM RF),

onde RF = retorno esperado livre de risco;

= sensibilidade da ação da empresa em relação ao mercado;

RM = retorno esperado da carteira do mercado; e

(RM RF) = prêmio de risco ao investir em ações.

Cabe aqui um aprofundamento conceitual do beta. O beta de uma ação mede a sensibilidade desta ação em relação a uma carteira de mercado. Estatisticamente o beta de uma ação é medido pela covariância desta ação com relação à carteira de mercado dividida pela variância da carteira de mercado, ou seja,

= ,

onde CovAM = covariância da ação com relação a carteira de mercado; e

= variância da carteira de mercado.

Por definição o beta da carteira de mercado com relação à ela mesma é igual à unidade (CovAM = ). Portanto, o benchmark a ser usado é o beta igual a unidade, conforme apresentado a seguir:

= 1, a ação varia na mesma proporção que o mercado.

A relação risco-retorno no modelo CAPM pode ser visualizada na Figura 4. O eixo horizontal representa o risco da carteira de títulos e é mensurado pelo beta. Já o eixo vertical representa o retorno esperado da carteira.

Quando o risco da carteira é nulo, ou seja, a totalidade dos recursos está aplicada em ativos "livre de risco", o retorno esperados da carteira é igual a RF. Na medida em que adiciona-se à carteira ativos de maior grau de risco, o retorno esperado desta eleva-se gradualmente. Isso ocorre devido à suposição de que os agentes são avessos ao risco.

Fonte: Elaborado pelo autor.

VI.4. Valor Presente dos Investimentos Não-Operacionais (INO)

O INO é calculado observando-se o valor de mercado dos investimentos não-operacionais. Por exemplo, caso a empresa detenha títulos de entidades públicas ou privadas, o valor considerado na análise deverá ser o negociado no mercado secundário desses títulos, no momento de encerramento da análise.

VI.5. Valor Presente das Dívidas da Empresa (D)

Calcula-se o valor presente das dívidas da empresa através do total das dívidas projetadas ao final do primeiro período de análise, descontadas a uma taxa de desconto i. Ou seja:

D =

 

 

 

 

VII. Projeção das Demonstrações Financeiras

Conforme dito em capítulo anterior, o valor da empresa depende de seus fluxos de caixa futuros. A fim de calculá-los devem ser feitas projeções dos demonstrativos financeiros para o horizonte de tempo determinado para a análise. A seguir será explicado como são feitas as projeções do Balanço Patrimonial (ativo e passivo), Demonstração de Resultados do Exercício e Fluxo de Caixa.

VII.1. Projeção do Ativo

  1. Disponibilidades
  2. Inicia-se no ano-base e utiliza-se um fator de correção que leve em consideração um crescimento gradual.

  3. Aplicações Financeiras
  4. São projetadas utilizando-se as taxas reais de juros como fator de correção para o crescimento. Vale destacar que quando o fluxo de caixa após decisões estratégicas for negativo (positivo) as aplicações financeiras serão reduzidas (incrementadas).

  5. Contas a Receber
  6. É função direta das vendas e de seu prazo médio de recebimento (PMRV). Portanto,

    Contas a Receber Projetadas = f (PMRV, Vendas) =

    = , para uma projeção anual; ou

    = , para uma projeção trimestral.

    O mesmo raciocínio pode ser aplicado para diferentes prazos de projeção (mensal, bimestral ou semestral).

    O prazo médio de recebimento de vendas (PMRV) consiste no intervalo de tempo (em dias) compreendido entre as vendas e seu recebimento. O PMRV é medido pelo seu valor histórico e é expresso pela seguinte fórmula:

    PMRV = Média das Duplicatas a Receber x

    A fórmula acima também pode ser ajustada para outros períodos diferentes de um ano.

  7. Estoques
  8. Os estoques são função do custo projetado de produtos vendidos e do prazo médio de estocagem (PME). Logo:

    Estoques Projetados = f (PME, Custo de Produtos Vendidos Projetado) =

    =

    A fórmula acima pode ser ajustada para outros prazos diferentes de um ano.

    O PME é o período médio (em dias) que os produtos ficam estocados até que seja realizada a venda. É calculado com valores históricos e expresso por:

    PME = 360 x

  9. Investimentos
  10. Esse item inclui investimentos em coligadas, controladas e outros investimentos. Os dois primeiros são projetados aplicando-se a equivalência patrimonial para cada empresa em questão. Quanto à conta "outros investimentos" deve-se projetá-la utilizando um fator de correção que inclua a variação da receita do período, i.e., um indicador histórico de quanto é investido pela empresa como porcentagem de suas receitas.

  11. Imobilizado
  12. É projetado levando-se em consideração seu custo ao longo do tempo, novos investimentos, desinvestimentos e a depreciação.

  13. Diferido

É projetado considerando-se variações ao longo do tempo e a amortização gradual do montante inicial.

 

 

VII.2. Projeção do Passivo

  1. Financiamentos de Curto Prazo
  2. É projetado com base na necessidade adicional de capital de giro . A NCG será explicada mais detalhadamente no capítulo VII, referente à liquidez dinâmica de uma empresa.

  3. Obrigações Fiscais
  4. Sua projeção é função do prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais (PMROF) e dos encargos projetados sobre as vendas do período. Portanto, tem-se:

    Obrigações Fiscais Projetadas = f (PMROF, encargos proj. s/ as vendas do período) =

    O PMROF informa o período de tempo (em dias) compreendido entre as vendas e o recolhimento de impostos. É calculado historicamente e expresso pela seguinte fórmula:

    PMROF = x 360

    Pode-se modificar a fórmula acima para períodos diferentes de um ano.

     

  5. Fornecedores
  6. É função do prazo médio de pagamento a fornecedores (PMP) e do custo projetado de produtos vendidos (ou das compras). É determinado pela seguinte relação:

    Fornecedores Projetados = f (PMP, CPV projetado) =

    O prazo médio de pagamento (PMP) é o período compreendido entre o recebimento das matérias-primas para transformação ou dos produtos para revenda e seu pagamento aos fornecedores. O PMP é historicamente determinado e expresso pela seguinte equação:

    PMP = x 360

  7. Salários e Encargos a Pagar
  8. É projetado por meio da relação passada entre essa conta (salários e encargos a pagar) e a receita líquida.

  9. Provisão para Imposto de Renda e Imposto de Renda Pago
  10. É projetada utilizando-se a alíquota vigente sobre o lucro antes de impostos. A diferença entre o provisionado e o montante isento (contabilizado na reserva de capital) é o imposto que foi pago.

     

     

  11. Contribuição Social a Recolher
  12. É projetado tomando-se como base uma alíquota média incidente sobre o lucro antes do imposto de renda no último dia do ano. Essa projeção será contabilizada somente no ano posterior.

  13. Participações e Dividendos a Pagar
  14. São projetados utilizando-se seus respectivos percentuais sobre o resultado. São pagos no período seguinte. Vale destacar que deve ser observado, no caso de dividendos e juros sobre capital próprio, os percentuais mínimos de pagamento presentes nos estatutos da empresa.

  15. Debêntures
  16. Deve-se observar os juros a serem pagos e a amortização do principal. Além disso, deve-se ficar atento para possíveis conversões de debêntures em ações.

  17. Financiamentos de Longo Prazo
  18. Aumentam quando obtém-se novos financiamentos e quando os juros são incorporados ao principal e se reduz quando são reclassificados para o curto prazo.

  19. Patrimônio Líquido

É formado pelas contas de capital social, lucros acumulados e reservas de capital.

O capital social pode aumentar via aportes de capital e absorção de reservas de capital.

A reserva de capital varia positivamente quando há ágio nas emissões de ações e por meio de isenções de imposto de renda.

Os lucros acumulados aumentam ou diminuem de acordo com o resultado do exercício.

VII.3. Projeção da Demonstração de Resultado do Exercício (DRE)

A projeção do DRE de uma empresa merece especial destaque, pois é através desta que são projetadas as receitas, despesas e, conseqüentemente, os lucros. O quadro 4 apresenta a estrutura do DRE, para que fique evidente todas as contas presentes neste.

Quadro 4. Demonstração de Resultados do Exercício

Receitas

(-) Custo das Mercadorias (ou produtos) Vendidos

(-) Depreciação

(-) Despesas de Vendas

(-) Despesas Administrativas

= Lucro Antes dos Impostos e do Juros

(-) Despesas de Juros

(+) Receitas de Juros

= Lucro Antes dos Impostos

(-) Impostos

= Lucro Líquido Antes dos Itens Extraordinários

(+) Ganhos (Perdas) de operações descontinuadas

(+) Ganhos (Perdas) Extraordinários

(+) Mudanças no Lucro Líquido decorrentes de mudanças nos métodos contábeis

= Lucro Líquido após os itens extraordinários

Fonte: Damodaran (1997)

Como pode ser visto, o DRE oferece informações sobre as atividades operacionais de uma empresa ao longo de um período de tempo específico.

Para que se possa chegar ao resultado final de uma empresa, i.e., seu lucro, é necessário que sejam projetados os itens que compõem o DRE. A seguir serão expostos os métodos de projeção para cada item que compõe o DRE.

a. Receitas

Sabe-se que as receitas de uma firma são compostas da quantidade de produtos vendidos multiplicada pelo seu preço. Logo, as receitas de uma empresa estão diretamente relacionadas às condições de oferta e demanda do produto e à forma e capacidade de atuação dessa empresa em seu mercado.

É importante que sejam delimitados quais os principais produtos da empresa e sua conduta futura ou seja, se é um produto em ciclo de demanda depressivo, expansivo ou estacionário. O próximo passo busca delimitar as perspectivas do mercado deste produto. A partir disso, deve-se verificar se estes produtos têm altas elasticidades em relação a variáveis macroeconômicas, como por exemplo PIB e renda per capta.

A quantidade de produtos vendidos depende das condições de demanda, das possibilidades de crescimento desta e da capacidade técnico-operacional da empresa em responder a esses incrementos.

O outro componente das receitas, i.e., o preço, é função direta da quantidade demandada em relação à ofertada e do grau de monopolização (ou de concorrência) do mercado.

É necessário, portanto, que seja feito um estudo de mercado a fim de identificar e agregar as seguintes variáveis:

Vale destacar que é importante considerar na análise a evolução histórica das receitas.

b. Custo de Produtos Vendidos (CPV)

O CPV pode ser projetado de duas formas diferentes.

Caso haja plena disponibilidade de informações internas à empresa no que concerne aos custos diretos de matérias-primas, de mão-de-obra, de outros insumos e aos custos indiretos de produção, o analista será capaz de prever o CPV no futuro.

Caso contrário, pode-se utilizar um modelo de regressão linear para estimar o CPV. Este modelo leva em consideração o custo fixo e o custo variável (representado como um percentual das receitas) e é representado pela seguinte equação:

CPVT = a + (b x ReceitasT);

onde a = custo fixo;

b = inclinação da curva CPV; e

T = período.

Expressando o CPV graficamente, tem-se:

Fonte: Elaborado pelo autor.

c. Depreciação

Para projetar este item, deve-se calcular o custo histórico do ativo imobilizado, ajustando-o positivamente aos novos investimentos em ativo imobilizado e negativamente aos investimentos depreciados.

d. Despesas de Vendas

É projetada utilizando-se o percentual médio histórico deste item em relação às receitas.

e. Despesas Administrativas

As despesas administrativas são função direta do plano de evolução da estrutura da empresa. Logo, deve-se projetar esse item por meio de um fator que ajuste-o às perspectivas de crescimento da empresa.

f. Despesas de Juros ou Financeiras

As despesas com juros são projetadas através da observação das seguintes contas: financiamentos e companhia ligadas e coligadas, que estão contidas no passivo da empresa. É sobre esse saldo que incidirão os juros pagos. Vale destacar que as taxas de juros que deverão ser pagas sobre essas contas, i.e., o custo de financiamento da empresa, encontram-se disponíveis nas notas explicativas das demonstrações financeiras.

g. Receitas de Juros ou Financeiras

Ao contrário das despesas de juros, as receitas de juros encontram-se no ativo da empresa. As contas que devem ser utilizadas para visualizar estas receitas são: aplicações financeiras e companhias ligadas e coligadas.

VII.4. Projeção do Fluxo de Caixa

Com os dados obtidos após a projeção do ativo, do passivo e do DRE, é possível projetar os Fluxos de Caixa da empresa pelo método indireto. Observando a estrutura do FCF contida no capítulo V.1.2, pode-se identificar quatro tipos distintos de fluxo de caixa:

Diferentes informações podem ser extraídas dessa diversidade de resultados, expressos pelos fluxos de caixa mencionados acima.

O FCO, como o próprio nome sugere, refere-se aos resultados gerados pelas vendas após o pagamentos de despesas operacionais e a fornecedores. Ele constitui uma importante ferramenta de análise, na medida em que permite visualizar se a empresa está gerando lucros positivos em sua atividade operacional.

O segundo tipo de fluxo de caixa refere-se às decisões de caráter estratégico da empresa - FCE. Este nos permite verificar se houve alguma alteração no ativo imobilizado, no ativo diferido, nos financiamentos de longo prazo, no capital social ou nos investimentos da empresa, além das despesas e receitas de juros, dividendos e imposto de renda.

Caso o FCE seja positivo, este será igual ao FCV que, por sua vez, será igual ao FCF. Caso, na hipótese oposta, o FCE seja negativo, será necessário resgatar aplicações financeiras com o objetivo de cobrir este prejuízo (FCV = 0). Se as aplicações financeiras não forem suficientes pra cobrir esse saldo negativo, o FCV será menor que zero, obrigando a empresa a recorrer ao mercado financeiro em busca de empréstimos de curto prazo para saldar essa necessidade de recursos e "zerar" o FCF.

O próximo capítulo destina-se a expor alguns indicadores úteis para a previsão da capacidade da empresa em se financiar sem a necessidade de obtenção de recursos de curto prazo.

 

 

 

 

VIII. Índices de comportamento econômico, estrutural e Liquidez

Os indicadores de comportamento econômico, estrutural e de solvência são importantes para que se possa complementar a análise da empresa e identificar as tendências desta em relação ao setor econômico em que está contida, além de criar subsídios de análise de fatores microeconômicos relacionados à capacidade da empresa em honrar seus compromissos.

Esta seção está subdividida em quatro:

VIII.1. Margens de Retorno

Os indicadores de margem relacionam uma certa tipologia de lucro à receita líquida no mesmo período. Vale destacar que para efeito de comparação, só há coerência quando esta é efetuada entre empresas de uma mesma indústria, já que estariam operando sob condições similares.

Esse sub-item descreve três cálculos distintos de margem, a saber:

 

a. Margem Bruta (MB)

A margem bruta é representada pela seguinte equação:

MB = x 100 = x 100

A MB indica quanto da receita líquida excedeu, percentualmente, os custos de produtos vendidos.

Os seguintes fatores podem ocasionar uma mudança na margem bruta:

b. Margem Operacional (MO)

A MO avalia a percentagem de receita restante após as deduções de CPV, despesas operacionais e imposto de renda. É calculada por meio da seguinte equação:

MO = x 100

c. Margem Líquida (ML)

A ML representa quanto, em porcentagem, sobrou da receita após a empresa ter pago todas as suas despesas. É representada pela seguinte equação:

ML = x 100

VIII.2. Indicadores de Rentabilidade

Os indicadores de rentabilidade relacionam itens do DRE com itens do balanço patrimonial.

a. Rentabilidade sobre o Investimento (ROI)

Este indicador também é conhecido por dois outros nomes, são eles: a fórmula DuPont e retorno sobre o ativo total da empresa. Segundo Gitman (1987), o ROI "determina a eficiência global da administração quanto à obtenção de lucros com seus ativos disponíveis. Quanto maior o ROI, melhor." Sua fórmula de cálculo é dada pela seguinte equação:

ROI =

Essa fórmula pode ser decomposta como a seguir:

ROI = =

= x =

= Margem Líquida x Giro do Ativo Total

A fórmula DuPont permite a análise do ROI observando-se dois componentes distintos: a margem líquida (que é o retorno líquido sobre a receita líquida) e o giro total do ativo. De uma forma geral, há uma tendência a uma compensação entre os dois componentes da fórmula, i.e., empresas com baixa margem líquida tendem a apresentar alto giro do ativo total (por exemplo, empresas ligadas ao comércio varejista) e, inversamente, empresas com alta margem líquida tendem a ter baixo giro do ativo total (por exemplo, empresas ligadas à venda de produtos de luxo).

b. Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL)

Como o patrimônio líquido é composto do capital social investido pelos sócios da empresa, o RPL pode ser considerado uma medida de rentabilidade sob a ótica dos acionistas da empresa. É dado por:

RPL =

 

 

 

 

VIII.3. Alavancagem Financeira e Estrutura de Endividamento

a. Grau de Alavancagem Financeira (GAF)

O índice que mede o grau de alavancagem financeira permite que seja verificado se o endividamento da empresa está sendo, ou não, vantajoso, do ponto de vista da rentabilidade, para os acionista desta. O GAF é calculado utilizando-se a seguinte equação:

GAF =

Segundo Neves e Viceconti (1996), a alavancagem financeira pode ser definida como "a diferença entre a obtenção de recursos de terceiros a um determinado custo e a aplicação desses recursos no ativo da empresa a uma determinada taxa". Dito de outra forma, a alavancagem financeira é a capacidade da empresa de utilizar recursos de financiamento de terceiros a fim de maximizar seu lucro operacional por ação.

Sempre que o GAF for menor que a unidade, os acionistas não estarão obtendo ganhos com a utilização de capital de terceiros. Inversamente, se o GAF for maior que a unidade, os acionistas estarão obtendo ganhos com a utilização de capital de terceiros como fonte de financiamento da empresa.

O quantum de recursos de terceiros utilizados como fonte de financiamento do ativo depende diretamente dos seguintes fatores:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fonte: Elaborado pelo autor.

b. Índice de Cobertura de Juros (ICJ)

Segundo Aboim (1997), o lucro operacional de uma empresa pode ser visto como "um bolo que será dividido entre 3 grupos":

Como os pagamentos de juros de dívidas constituem uma obrigação e não estão condicionados à ocorrência de lucros positivos, torna-se necessário verificar se a empresa é capaz de saldar esses compromissos através da geração de lucro operacional. Por conseguinte, o índice de cobertura de juros é dado por:

ICJ =

Caso o ICJ seja inferior a unidade, os credores receberão todo o lucro operacional e a empresa ainda terá que buscar recursos adicionais para complementar a diferença. No caso oposto, quando o ICJ for maior que a unidade, a empresa pagará suas despesas financeiras e ainda terá recursos para continuar a "divisão do bolo".

Todavia, os pagamentos de juros não são a única obrigação da empresa. Esta também deve ser capaz de gerar recursos para o pagamento de amortizações de dívidas. O próximo indicador é uma ferramenta útil para identificar se a empresa tem essa capacidade.

c. Capacidade de Amortização de Dívidas (CAD)

Esse indicador é calculado pela expressão abaixo:

CAD =

Esse indicador revela que, mesmo que a empresa tenha um elevado nível de endividamento (quando comparado com os recursos próprios), seu risco pode ser baixo se esta for capaz de gerar fluxos de caixa operacional suficientes para saldar as necessidades de recursos com amortizações.

A fim de verificar a real condição de liquidez da empresa e sua capacidade de continuar operando no longo prazo, é necessário que se tenha conhecimento dos indicadores de liquidez dinâmica e estática. Estes serão apresentados no tópico seguinte.

VIII.4. Indicadores de Liquidez Estática e Dinâmica

Não se deve confundir o conceito de liquidez com o de solvência.

Liquidez significa a capacidade da empresa em saldar seus compromissos financeiros mantendo-se em operação e, se possível, crescendo. Por outro lado, solvência é a capacidade da empresa em saldar seus compromissos financeiros após o encerramento de suas atividades operacionais. Os indicadores de liquidez estática são mais compatíveis com a definição de solvência do que com a de liquidez propriamente dita, como será visto no tópico seguinte.

VIII.4.1. Indicadores de Liquidez Estática

A contabilidade tradicional indica três indicadores básicos para a mensuração da liquidez de uma empresa. São eles:

 

 

a. Liquidez Geral (LG)

O índice de liquidez geral é dado pela razão entre as seguintes contas: ativos circulante e realizável a longo prazo e passivos circulante e exigível a longo prazo. Expressando-o algebricamente:

LG =

Esse índice indica quanto de ativos disponíveis no curto e longo prazo a empresa possui em relação à sua dívida total. Quanto maior esse índice, melhor seria a situação da empresa.

b. Liquidez Corrente (LC)

Mede as disponibilidades de curto prazo em relação às obrigações de curto prazo. Sua fórmula é:

LC =

Analogamente ao índice de liquidez geral, quanto maior seu valor, melhor seria a capacidade da empresa de honrar seus compromissos.

 

c. Liquidez Seca (LS)

É expressa pela seguinte equação:

LS=

Segundo Matarazzo (1995), "este índice é um teste de força aplicado à empresa; visa medir o grau de excelência da sua situação financeira".

É importante que sejam destacadas algumas limitações dos indicadores tradicionais de liquidez no que concerne a eficácia de medição da capacidade de pagamento da empresa. Existem algumas contas que, apesar de serem classificadas como circulantes, têm caráter cíclico e renovam-se constantemente. Essas contas são essenciais para a manutenção, e até mesmo ampliação, do nível operacional da empresa. Portanto, estas não podem ser utilizadas para saldar obrigações, exceto em situações onde a empresa encerra seu ciclo operacional. Exemplos de contas com essas características são: estoques, duplicatas a receber, duplicatas a pagar, pagamento de aluguéis, salários, tributos, etc.

Logo, torna-se necessário que sejam utilizadas, complementarmente aos indicadores tradicionais, ferramentas de análise que levem em consideração as características permanentes de certas contas circulantes. Essas ferramentas derivam da análise da liquidez dinâmica da empresa.

VIII.4.2. Liquidez Dinâmica

A análise da liquidez dinâmica visa determinar a capacidade e o montante necessário no futuro para a empresa financiar suas operações. Para tanto são utilizados certos conceitos elaborados por Fleuriet (1980): a necessidade de capital de giro da empresa (NCG), recursos disponíveis para o financiamento da NCG (CDG) e o saldo de tesouraria (ST). Além destes três conceitos é necessária a análise do ciclo financeiro da empresa, pois este é um importante fator de influência sobre a NCG.

O saldo de tesouraria (ST) é definido como a diferença entre a quantidade de recursos disponíveis (CDG) e a necessidade de recursos (NCG). Este item é o que define a situação financeira da empresa.

A seguir serão aprofundados os conceitos citados anteriormente.

a. Ciclo Financeiro

O ciclo financeiro é definido como o período de tempo contido entre os pagamentos aos fornecedores e o recebimento das receitas geradas com vendas. A Figura 7 apresenta o ciclo operacional da empresa, dentro do ciclo operacional encontram-se diversos outros ciclos, inclusive o ciclo financeiro.

Figura 7 Ciclo Operacional da Empresa

 

onde:

A = Compra de matéria-prima;

B = Entrega da matéria-prima;

C = Transferência para a produção;

D = Produto acabado;

E = Pagamento de fornecedor;

F = Venda do produto acabado;

G = Recebimento da venda;

1 = Lag entre a compra e entrega de matéria-prima;

2 = Prazo médio de estocagem de matéria-prima (PMEMP);

3 = Tempo de produção;

4 = Prazo médio de pagamento aos fornecedores (PMP);

5 = Prazo médio de estocagem de produtos acabados (PMEPA); e

6 = Prazo médio de recebimento de clientes (PMR).

Algebricamente o ciclo financeiro é representado por:

Ciclo Financeiro = PMR + PME PMP PMROF = x 360 =

= (PMRV x ) + (PME x ) (PMP x ) (PMROF x

x).

A Figura 8 foi extraída de Brasil e Brasil (1997). Segundo estes autores,

"se observarmos atentamente uma empresa em funcionamento, verificamos que seu sistema produtivo se assemelha a uma roda girando a uma certa rotação, conforme o tipo do negócio. As operações se repetem constantemente no mesmo ritmo médio, a menos que se venham introduzir mudanças estruturais no processo de produção. Na verdade, , só pára com a extinção da empresa".

 

Estes autores estão se referindo ao caráter cíclico de certas contas, que por esta razão, são chamadas de contas cíclicas.

 

 

Figura 8 Ciclo Operacional (visão dinâmica)

Vale ressaltar que o risco da empresa está diretamente relacionado ao tamanho ciclo financeiro. Quanto maior for o ciclo financeiro, maior será o montante de recursos próprios e de terceiros que deverão ser destinados ao financiamento da necessidade de capital de giro da empresa. A seguir será definida a NCG.

b. Necessidade de Capital de Giro (NCG)

Segundo Brasil e Brasil (1997), a NCG pode ser definida como "a diferença entre as contas cíclicas do ativo e as contas cíclicas do passivo". Em outras palavras, é o montante necessário para que o giro do ativo operacional cíclico seja suficiente para pagar o passivo operacional cíclico nas datas de vencimento pré-determinadas.

O ativo operacional cíclico demonstra onde o passivo operacional cíclico foi aplicado e é formado pelas seguintes contas:

Já o passivo operacional cíclico representa as fontes de financiamento e é constituído por:

Essa reclassificação das citadas contas circulantes em cíclicas caracteriza-se por ser dinâmica, pois identifica as contas necessárias à operação da empresa e que, portanto, não podem ser liquidadas ou vendidas para efeito de ajuste financeiro. Essa dinâmica operacional da empresa é de fácil visualização. Se, por exemplo, for reduzido o nível de estoque de matéria-prima, será necessário adquirir o mesmo montante a fim de se manter o mesmo nível de produção. O mesmo movimento ocorre com as demais contas reclassificadas.

Caso a NCG seja positiva, esta deverá ser financiada de alguma forma. O próximo tópico trata deste tema.

 

 

c. Recursos Disponíveis para Capital de Giro (CDG)

Os recursos disponíveis para o financiamento da NCG, devem ter prazos semelhantes à esta. Como já foi dito anteriormente, a NCG caracteriza-se por ser cíclica. Logo, para financiá-la, é ideal que os recursos sejam de longo prazo. Conclui-se, portanto, que o CDG é constituído pela diferença entre o passivo de longo prazo (ou estratégico) e o ativo de longo prazo (ou estratégico).

O ativo de longo prazo é formado pelo ativo realizável a longo prazo e pelo ativo permanente. Analogamente, o exigível a longo prazo e o patrimônio líquido constituem o passivo a longo prazo.

d. Saldo de Tesouraria (ST)

O saldo de tesouraria, conforme dito anteriormente, define a situação financeira da empresa e é expresso pela diferença entre o CDG e a NCG.

O fato do ST ser positivo indica que a empresa possui recursos de curto prazo disponíveis para efetuar aplicações financeiras. Caso contrário, se o ST for negativo, a empresa será obrigada a se financiar através de empréstimos de curto prazo.

Existem seis cenários de liquidez possíveis na qual uma empresa pode se inserir. A seguir estes cenários são apresentados de acordo com a estrutura patrimonial da empresa:

Fonte: Elaborado pelo autor.

As situações 1 e 2 referem-se à normalidade, onde a empresa tem saldo de tesouraria positivo, não necessitando de recursos de curto prazo para se financiar.

A situação 3 apresenta risco financeiro médio, pois a empresa apresenta um pequeno saldo de tesouraria negativo. Porém, esta ainda é capaz de se financiar com empréstimos de curto prazo.

A situação 4 é o início de uma situação financeira ruim. Apesar do saldo de tesouraria ser positivo, pode-se observar que a NCG é menor que zero, ficando claro que a empresa está atrasando seu passivo operacional cíclico. Uma outra característica desta situação está no fato da empresa estar realizando investimentos estratégicos acima de sua capacidade de financiamento com recursos de longo prazo, traduzindo-se em um CDG negativo.

A situação 5 é similar à 4, sendo porém agravada pela inexistência de saldo de tesouraria positivo. Neste caso, além da empresa estar atrasando seu passivo operacional cíclico, ela está tendo que recorrer a recursos de curto prazo para se financiar.

A situação 6 é a de uma empresa "à beira da falência". Sua necessidade de capital de giro é positiva e tanto o CDG quanto o saldo de tesouraria são negativos. Vale destacar que a empresa, neste caso, financia-se integralmente com recursos de curto prazo, o que deixa transparecer sua debilidade financeira.

 

 

 

 

IX. Aplicação do modelo do fcf

Esse capítulo se destina à aplicação do modelo de fluxo de caixa final à uma empresa negociada no mercado acionário brasileiro. Escolheu-se a empresa Telecomunicações de São Paulo (Telesp) devido à facilidade de obtenção de dados históricos. Vale destacar que não se objetiva neste capítulo produzir um relatório de análise, mas somente aplicar o modelo já mencionado para a obtenção do valor justo por ação da empresa. O horizonte temporal considerado na análise e nas projeções foi de 11 anos, iniciando em 1998 e terminando em 2008.

A Figura 9 apresenta o histórico de cotações da Telesp e do índice da Bolsa de Valores de São Paulo. Os dados utilizados na elaboração dessa figura serviram de base para o cálculo da variável beta no modelo CAPM.

A Tabela 1 refere-se às premissas utilizadas nas projeções das demonstrações financeiras da empresa. A Tabela 2 apresenta o balanço patrimonial projetado da Telesp e a Tabela 3 expõe as projeções da demonstração de resultados do exercício. A Tabela 4 refere-se ao FCF propriamente dito e a tabela 5 apresenta os resultados auferidos através da análise.

Após a análise conclui-se que a empresa está sendo sub-avaliada pelo mercado e há um potencial para ganhos de capital (up-side) da ordem de 46%.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

X. CONCLUSÃO

Um especulador é aquela pessoa que aplica seus recursos sem se basear nos fundamentos micro e macroeconômicos. O que diferencia o investidor do especulador é, exatamente, o grau de comprometimento do primeiro com a análise dos fundamentos econômicos.

No ambiente de estabilização de preços introduzido pelo Plano Real, o mercado acionário desloca-se de um foco especulativo para o fundamentalista. Os investidores utilizam as informações disponíveis e as processam através de algum modelo de análise. O modelo do fluxo de caixa final da empresa descrito no capítulo VI utiliza as informações disponíveis para projetar os resultados futuros da empresa, ao contrário dos modelos estáticos. Por esta razão, pelo seu dinamismo, este modelo tende a apresentar um elevado grau de acerto quando comparado com os modelos de avaliação estáticos.

Apesar de não haver uma teoria geral de avaliação de empresas, o modelo de fluxo de caixa final pode ser considerado o mais completo no sentido de utilizar todas as informações disponíveis para a projeção de resultados da empresa.

Todavia, o modelo de fluxo de caixa final privilegia os fatores internos à empresa. Portanto, é importante que a análise econômica da empresa leve em consideração as tendências e o cenário macroeconômico e setorial vigente, tanto interno quanto externo.

 

 

 

 

XI. NOTAS